Аналитические статьи

Dow Jones сильнее нефти

Очевидно различие во внешних и внутренних факторах роста российского рынка. Если в 2005 г. главной предпосылкой к росту стало существенное повышение цен на сырьевых рынках (цены на нефть выросли на 47,5%), то в минувшем году на первую роль вышел подъем западных индексов до рекордных уровней за последние шесть лет. Так, коэффициент корреляции индекса РТС с ценами на нефть в этом году составил 0,09 против 0,61 в 2005 г., а с индексом DJIA – 0,79 против 0,31.

Капитализация российского рынка акций по итогам года превысила 950 млрд долл. Таким образом, этот показатель практически сравнялся с объемом ВВП страны, что выводит Россию на одно из ведущих мест среди развивающихся стран. В 2005 г. это соотношение было порядка 65%. Для сравнения: средний показатель «капитализация фондового рынка/ВВП» для стран, входящих в BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай), в 2006 г. составил 74%, в 2005 г. – 56%.

Повышение цен акций российских компаний затронуло практически все секторы рынка. Наибольший рост продемонстрировали котировки бумаг компаний электроэнергетики и акций банков (более 100%). Мы ожидаем, что в 2007 г. эти секторы останутся одними из самых динамичных.

Как и в 2005 г., непростыми были отношения со странами СНГ. Некоторую тревогу на фондовом рынке вызвала смерть президента Туркмении Сапармурата Ниязова в конце года. Это связано с существующими договоренностями о поставке туркменского газа в Россию: «Газпром» в период с 2007 по 2009 г. планирует закупать до 50 млрд кубометров газа ежегодно. Впрочем, и.о. президента страны Гурбангулы Бердымухаммедов заявил о преемственности курса Ниязова, что снижает вероятность пересмотра долгосрочных договоренностей.

С 1 января 2007 г. Россия ввела экспортную пошлину на поставки нефти в Белоруссию в размере 180,7 долл. за тонну, а цена российского газа для республики повышена до 100 долл. за тысячу кубометров. С помощью этих мер Россия отстаивала право на справедливые условия экспорта энергоносителей. В ответ Белоруссия ввела собственные пошлины на транзит российской нефти, а также начала отбор сырья из нефтепровода «Дружба», что вынудило «Транснефть» приостановить прокачку нефти по трубе. Конфликт удалось урегулировать достаточно быстро, но Россия, как и в случае с транзитом газа через Украину, задумалась о диверсификации путей экспорта нефти в Европу. В качестве одного из вариантов рассматривается расширение Балтийской трубопроводной системы до 120 млн тонн. Конфликт между Россией и Белоруссией отразился на акциях «Транснефти», которые в первые дни после Нового года упали более чем на 10%. После урегулирования конфликта бумаги быстро выросли, практически вернув все утраченное.

ПРОГНОЗ

По всей видимости, высокий интерес западных финансовых групп к российскому рынку в ближайшие годы сохранится. Ряд западных кредитных организаций уже заявили о готовности приобрести доли в российских банках. По заявлению министра финансов РФ Алексея Кудрина, доля иностранных банков в России через 5 – 7 лет может достичь 30 – 35% (в настоящее время – около 12%). Этому в том числе будет способствовать прогресс на пути вступления России во Всемирную торговую организацию. Покупка иностранными банками долей в российских кредитных организациях, вероятно, приведет к дальнейшему повышению капитализации последних.

Новая приватизация

В 2006 г. сверхактивным был рынок российских IPO и слияний-поглощений (M&A). Центральным событием стало размещение акций «Роснефти», которое имело явный успех. Продажа состоялась очень близко к верхней границе ценового коридора, в результате чего компания выручила более 10 млрд долл. за 14,8% своих акций. Параллельно была отработана технология проведения «народного» IPO – физические лица купили акций «Роснефти» на сумму более 750 млн долл.

Состоялось первое размещение акций российской угольной компании – шахты «Распадская», целый ряд IPO в металлургическом секторе, а также пилотная продажа на открытом рынке акций ОГК-5. В то же время осенью был отмечен первый случай отказа российской компании от продажи акций непосредственно в день закрытия книги заявок. Владельца «Уралкалия» Дмитрия Рыболовцева не устроила цена, предложенная инвесторами.

Одним из наиболее «горячих» активов на фондовом рынке были банковские акции. Рост цен акций банков в основном объясняется стремительным ростом финансовых показателей, опережающих прогнозы; возрастающим интересом иностранных банков к российскому рынку и ожидаемыми IPO крупнейших отечественных банков.

В 2006 г. состоялся ряд крупных сделок по приобретению пакетов акций российских банков иностранными кредитными организациями: Societe Generale стал владельцем 20% Росбанка и опциона на выкуп контрольного пакета, Оргрэсбанк куплен группой Nordea, Инвестсбербанк – OTP, Импэксбанк – Raiffeisen, ММБ – Unicredit. JP Morgan стал миноритарным акционером Банка Москвы, появилась информация о готовящейся покупке 3–5% акций МДМ-банка Международной финансовой корпорацией (IFC).

Центральным событием года в банковском секторе стала подготовка IPO ВТБ и Сбербанка. ВТБ должен был разместиться еще в I полугодии 2006 г., но из-за затянувшихся согласований в правительстве активная фаза подготовки к размещению началась только во II полугодии. В декабре правительство России поддержало предложение руководства банка провести публичное размещение, а наблюдательный совет ВТБ одобрил допэмиссию акций в размере 22–23% от капитала. Точку поставил президент Владимир Путин, 30 декабря подписав указ об исключении банка из списка стратегических предприятий. Акции ВТБ планируется разместить как в России, так и на международных финансовых площадках, что должно увеличить спрос со стороны иностранных инвесторов и помочь успешно провести IPO. Мы ожидаем, что в рамках IPO, запланированного на май 2007 г., банку удастся привлечь около 4 млрд долл.

Обсуждение вопроса IPO ВТБ подогрело интерес к акциям Промстройбанка, приобретенного ВТБ в 2005 г. Осенью акционерам ПСБ было предложено продать свои акции по 22 руб. за штуку либо обменять одну акцию на 385 бумаг ВТБ. Привлекательность коэффициентов обмена акций ПСБ на бумаги ВТБ делала второй вариант более предпочтительным. Многие инвесторы желали таким образом войти в капитал ВТБ перед IPO. Но в декабре стало известно, что присоединение ПСБ к ВТБ состоится уже после IPO последнего. А в начале текущего года появилась информация о том, что коэффициент конвертации может быть изменен с учетом новых оценок банков по итогам деятельности в 2006 г.

Кроме ВТБ провести IPO в 2007 г. планирует и Сбербанк. Задержка в сроках размещения ВТБ спровоцировала конкуренцию между двумя банками за средства потенциальных покупателей. Промежуток между размещениями двух крупнейших банков составляет всего 3 месяца. Первым «выстрелит» Сбербанк, что даст ему дополнительное преимущество и позволит провести удачное IPO. Сбербанк остро нуждается в капитале для поддержания высоких темпов роста бизнеса. В 2006 г. он уже нарастил капитал путем увеличения номинальной стоимости акций в 60 раз, однако «бумажного» роста уставного капитала оказалось недостаточно. В декабре наблюдательный совет банка одобрил допэмиссию акций на сумму до 200 млрд руб. Акции новой эмиссии планируется разместить в феврале, и только на российских площадках.

Президент Владимир Путин потребовал от двух банков провести «народное» IPO. Но если акции ВТБ сможет приобрести большинство граждан – осенью банк провел дробление, в результате которого номинал акций уменьшился с 1000 руб. до 1 руб., то Сбербанку провести «народное» IPO будет сложнее. Стоимость 1 акции Сбербанка превышает 3000 долл., что не по карману широким слоям населения. В ответ на заявление президента министр финансов Алексей Кудрин поспешил заверить, что дробления акций Сбербанка не будет, а граждане, желающие поучаствовать в IPO банков, могут приобрести акции ВТБ.

По нашим оценкам, сумма привлеченных в ходе IPO средств двумя крупнейшими банками страны может составить 11–12 млрд долл. Интерес к размещению обещает быть высоким. С начала года государство преподнесло госбанкам приятные сюрпризы. Владимир Путин уравнял в правах резидентов и нерезидентов при покупке акций российских банков. Нерезиденты получили право приобретать до 20% капитала банка без обязательного разрешения Банка России. Кроме того, Центробанком поднята планка, начиная с которой требуется оценка финансового положения инвесторов. Критерии определения круга лиц, которые подпадают под обязательную оценку, стали более гибкими. С нашей точки зрения, принятые меры могут повысить интерес иностранных инвесторов к акциям российских банков, что, в свою очередь, может способствовать повышению их капитализации. Дополнительно подогреть спрос к Сбербанку может возможное повышение его веса в индексе MSCI после IPO.

ПРОГНОЗ

В 2007 г. в этом секторе рынка сохранится высокая активность. В IPO доминантой будут госкомпании во главе со Сбербанком и ВТБ, а на рынке M&A сохранятся высокие объемы трансграничных сделок, причем российские компании в равной степени будут выступать как покупатели и как объекты приобретений.

Энергия для рынка

В 2006 г. набрала обороты реформа электроэнергетики, что не могло не отразиться на росте цен акций компаний отрасли во главе с флагманом – акциями РАО «ЕЭС России», которые подорожали более чем на 100%.

Энергохолдингу – и лично Анатолию Чубайсу – удалось убедить руководство страны в необходимости скорейшего привлечения частных и государственных средств в электроэнергетику для поддержания энергобаланса в ближайшие годы. В связи с этим в 2006 г. правительством были приняты важнейшие решения по реформе отрасли. Во-первых, была одобрена программа либерализации рынка электроэнергии в ближайшей перспективе, во-вторых, был определен инвестиционный план развития электроэнергетики – «ГОЭЛРО-2» – объемом свыше 2 трлн руб. до 2010 г.

Согласно этому плану, приоритет роста отдан атомной энергетике. Одновременно с этим начались преобразования в атомном машиностроении. В 2006 г. государственный «Атомэнергомаш» совместно с частной компанией «ЭМАльянс» создали холдинг «ЭМАльянс-атом», основным активом которого стали инжиниринговая компания «ЗИОМАР» и «Зио-Подольск», чьим парогенераторным оборудованием оснащены все отечественные АЭС. К концу года государство осуществило выкуп контрольного пакета СП. Вероятно, скоро в «Атомэнергомаш» войдут и активы атомного дивизиона Группы ОМЗ, около 95% акций которой владеют инвесторы, чьи интересы представляют структуры Газпромбанка. Таким образом, государство стремится возвратить контроль над стратегически важными предприятиями атомного машиностроения. В среднесрочной перспективе «ЭМАльянс» может провести первичное размещение акций.

За основу привлечения частных средств в энергетику была принята двухэтапная продажа акций сначала через IPO, а затем стратегическим инвесторам. В ноябре 2006 г. ОГК-5 провела первое среди генерирующих компаний IPO, которое прошло успешно. Спустя всего полтора месяца стоимость акций компании превысила цену размещения (2,4 руб.) более чем на 40%. Подобное повышение котировок было характерно для большинства бумаг генерирующих компаний. В 2007 г. РАО намерено продать 25% ОГК-5 стратегическому инвестору. Одним из кандидатов выступает «Газпром».

На внеочередном собрании акционеров РАО «ЕЭС России» в начале декабря был одобрен первый этап реорганизации энергохолдинга, который предполагает выделение двух генерирующих компаний – ОГК-3 и ТГК-5. Также совет директоров ЕЭС России в декабре одобрил стратегию размещения допэмиссий акций 10 из 14 созданных в рамках реформы ТГК, а также всех оставшихся ОГК. В плане на проведение допэмиссии акций на I полугодие 2007 г. значится пять компаний: ОГК-3, 4, ТГК-3 («Мосэнерго»), ТГК-5 и ТГК-1.

ПРОГНОЗ

По нашему мнению, IPO генерирующих компаний, скорее всего, пройдут успешно. Интерес к выкупу акций дополнительных выпусков компаний уже проявил ряд стратегических инвесторов, такие как «Газпром», «Сургутнефтегаз», «Интеррос», СУЭК и другие. Вероятность принятия поправок в законодательство, препятствующих одному инвестору консолидировать контрольный пакет акций в какой-либо одной ОГК или ТГК, представляется нам невысокой.

Телефонный бум

Сектор телекоммуникации также находился в центре внимания инвесторов в 2006 г. Главными катализаторами роста капитализации компаний фиксированной связи стали действия стратегических инвесторов. Также на динамику акций повлияли существенный рост финансовых показателей компаний в связи с вводом нового принципа оплаты услуг телефонной связи (так называемый принцип «платит звонящий») и с ростом трафика. Введение принципа «платит звонящий» неожиданно благоприятным образом сказалось и на сотовых операторах. Они улучшили финансовые показатели за счет фиксации более выгодного для себя курса рубль-доллар и повышения тарифов, в том числе на пропуск трафика для более мелких операторов.

В феврале акции «Ростелекома» начали бурно расти на высоких объемах, превышая темпы роста индекса РТС в 2–3 раза. Появилась информация о скупке акций оператора стратегическим инвестором, напоминающая историю 2004 г., когда акции «Мосэнерго» росли взрывными темпами из-за выкупа бумаг с рынка структурами «Газпрома». Осенью 2006 г. выяснилось, что на рынке связи появилась новая группа инвесторов, интересы которой представляет «КИТ-Финанс», скупающий бумаги «Ростелекома» и пакеты в межрегиональных операторах связи. По нашим оценкам, «КИТ-Финансу» удалось собрать до 30% государственного оператора дальней связи. На март 2007 г. запланирован повторный аукцион по продаже госпакета акций «Центртелекома» и «Уралсвязьинформа». Вероятно, что новая группа инвесторов будет в списке главных претендентов.

Ближе к концу года возникли новые сценарии реформирования «Связьинвеста». Министерство экономического развития предложило либо скорейшую приватизацию холдинга, либо его ликвидацию. Рассматривается и альтернативный вариант: реорганизация компании в операционный холдинг через консолидацию дочерних межрегиональных компаний и переход на единую акцию. Противником этого плана является глава Мининформсвязи Леонид Рейман, который считает наилучшим выходом приватизацию холдинга. Фондовый рынок воспримет реализацию любого из перечисленных вариантов как повод для дальнейшего увеличения капитализации телекомов. Тем более что и предложения Грефа нашли поддержку у инвестконсультантов.

В конце года состоялась долгожданная сделка: АФК «Система» приобрела 25% акций «Связьинвеста» у Леонарда Блаватника и Виктора Вексельберга. Другим претендентом являлся «КИТ-Финанс», но, несмотря на предложение более высокой цены, ему было отказано. По условиям сделки с «Системой», Блаватник и Вексельберг получили опцион на покупку 11% «Комстар-ОТС», IPO которого «Система» провела в начале года. Если опцион будет реализован, на российском рынке состоится первая сделка, частично профинансированная акциями.

ПРОГНОЗ

Мы ожидаем, что в наступившем году правительство утвердит окончательный вариант развития холдинга. В то же время вероятность приватизации «Связьинвеста» до 2008 г. нам кажется низкой.

Раскаленный металл

Активные процессы протекали в металлургическом секторе. Рекордных уровней достигли цены на цветные металлы, что способствовало стремительному росту котировок «Норильского никеля» и удачному IPO Челябинского цинкового завода. Высокими были и цены на сталь.

«Северсталь» провела консолидацию горнодобывающих предприятий путем перехода на единую акцию. Параллельно компания вела переговоры о покупке европейской Arcelor, однако потерпела поражение в битве с Mittal Steel. В ноябре, завершив консолидацию, «Северсталь» провела размещение в Лондоне, выручив более 1 млрд долл. за 9,1% акций.

ММК, напротив, вел себя нерешительно. В 2006 г. комбинат пытался увеличить free-float посредством продажи 2% пакета акций на ММВБ. Но из-за неблагоприятных условий размещение было отложено. К концу года компания начала новую подготовку к продаже своих акций: совет директоров ММК принял решение о допэмиссии акций в размере 1,45 млрд руб., что составляет почти 14% уставного капитала компании. Размещение акций должно состояться в 2007 г. Таким образом, ММК последней из крупных российских сталелитейных компаний сможет пополнить список предприятий, прошедших IPO. Кандидатом на продажу акций на рынке в среднесрочной перспективе является «Газметалл», где в конце года начался последний этап реструктуризации. В этот холдинг входят Михайловский ГОК, Лебедянский ГОК, Оскольский комбинат и «Уральская сталь».

В 2006 г. на рынке M&A в металлургическом секторе произошла мегасделка с участием российских компаний. В октябре 2006 г. был подписан совместный договор между «РУСАЛом», «СУАЛом» и Glencore об объединении активов компаний в новый холдинг «Российский алюминий». Стоимость новой компании, по различным оценкам, составляет 25–30 млрд долл. А с учетом запланированных инвестиций и расширения производства цифра может возрасти до 40–50 млрд долл.

В конце декабря стало известно о переходе некоторых активов «СУАЛа» и «РУСАЛа» под управление УК «Российского алюминия» RUSAL Global Management B.V. Таким образом, процесс слияния активов и формирования новой компании начался. Вопрос о передаче функции единоличного исполнительного органа будет рассматриваться акционерами компаний ОАО «Бокситы Тимана», ОАО «Уралалюминий» и ОАО «Криолит» на внеочередном собрании 15 февраля 2007 г.

«СУАЛ» в преддверии объединения решил выплатить рекордные дивиденды. В конце 2006 г. акционеры одобрили выплаты дивидендов за III квартал в размере 3,2 млрд руб. Таким образом, с утвержденных дивидендов за I полугодие в размере 4,9 млрд руб. общий объем денежных средств, направленных на выплаты акционерам, составит около 8,1 млрд руб.

Другой ключевой сделкой в металлургическом секторе стала продажа более 40% Evraz Group Роману Абрамовичу. Эта сделка была расценена рынком как старт нового этапа консолидации российских сталелитейных активов. Однако первым объектом поглощения стала американская Oregon Steel, к которой Evraz присматривался еще несколько лет назад. Впрочем, руководство компании не исключает новых приобретений.

Еще одной крупной сделкой стала покупка «Газпромом» 50% + 1 акции проекта «Сахалин-2» за 7,5 млрд долл. у Shell, Mitsui и Mitsubishi. «Газпром» выбрал наиболее эффективный как с политической, так и с экономической точки зрения способ получения контрольного пакета в сахалинском проекте. В результате государство еще раз показало, что оно ориентировано на цивилизованные отношения с зарубежными партнерами и выступает за соответствующее отношение к себе. Справедливая стоимость контрольного пакета составляет 7–8 млрд долл., что соответствует сумме сделки.

Крупная сделка состоялась и в розничной торговле. Сеть «Перекресток», принадлежавшая «Альфа-групп», была продана «Пятерочке», при этом консорциум Михаила Фридмана получил контроль в объединенной компании. В результате образовался крупнейший отечественный мультиформатный ритейлер, который имеет опцион на покупку в 2008 г. сети гипермаркетов «Карусель».

Оборонительный кулак

Набирает обороты и консолидация предприятий машиностроения. Наиболее активные процессы протекают в оборонно-промышленной отрасли. В 2006 г. положено начало созданию Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК), ранее ведущие вертолетостроительные предприятия были консолидированы в подконтрольный «Рособоронэкспорту» «Оборонпром». Вскоре могут быть объединены предприятия авиационного двигателестроения.

Летом 2006 г. АФК «Система» приобрела у ВТБ 81,25% ЗАО «Салес», которому принадлежит контрольный пакет «Пермских моторов». К концу года появилась информация, что ФГУП «Рособоронэкспорт» и АФК «Система» договорились о партнерстве в целях объединения активов авиационного двигателестроения. В холдинг, помимо «Пермских моторов», планируется включить НПО «Сатурн» и ОАО «Уфимское моторостроительное производственное объединение». Не исключено, что после консолидации все три предприятия будут переведены на единую акцию.

Мы считаем, что в будущем государство продолжит объединение наиболее значимых активов в ОПК. Следующим шагом может стать консолидация основных предприятий судостроения.

ПРОГНОЗ НА 2007 Г.

Более вероятным сценарием развития российского фондового рынка в 2007 г. представляется продолжение роста котировок. Повышение индексов российского рынка может вновь составить двузначные величины, но темп роста будет ниже, чем в 2006 г. По нашим оценкам, по итогам года рост индекса РТС может достигнуть уровня 2100–2200 пунктов.

Поддержку российскому рынку может оказать сохранение положительной динамики мировых фондовых индексов на фоне предполагаемого снижения процентной ставки ФРС США с текущих значений в 5,25%. Одним из главных рисков представляется снижение цен на нефть и цветные металлы на фоне сокращения спроса ввиду замедления роста мировой экономики. В начале 2007 г. цены на нефть резко упали, опустившись ниже 60 долл. за баррель вследствие снижения спроса на топливо в США из-за аномально теплой зимы. В свою очередь, это заставляет ОПЕК принимать дополнительные меры по сокращению добычи нефти. В случае если действия ОПЕК не стабилизируют нефтяные котировки в районе 60 долл., темпы роста российского рынка могут быть несколько ниже.