Этапы IPO

Источник: Газета "Корпоративные стратегии"

Авторы: Яков Миркин, д.э.н., проф., председатель совета директоров ОАО «ИК «Еврофинансы»,
Сергей Лосев, к.э.н., директор по корпоративному консалтингу ОАО «ИК «Еврофинансы»

Продолжение. Начало в № 2,3,4 «КС»

В сегодняшнем номере поговорим об эмиссионном синдикате: для чего создаются такие объединения профессиональных участников фондового рынка, кто может быть членом синдиката, как распределяются обязанности и риски (соответственно, и вознаграждения за размещение ценных бумаг). И можно ли обойтись без эмиссионного синдиката?

Технология первичного размещения

Эмиссионный синдикат: понятие, статус и функции членов

Экономическая характеристика эмиссионного синдиката.

Чтобы выпуск акций при больших объемах эмиссии оказался успешным, а заявленный объем был полностью покрыт спросом, финансового и операционного потенциала одного инвестиционного банка недостаточно. Поэтому андеррайтеры объединяются в синдикат для совместного, на договорных началах и принципах разделения прибылей осуществления андеррайтинга (организации, размещения и гарантирования выпуска ценных бумаг).

Эмиссионный синдикат – временное объединение профессиональных участников (андеррайтеров, брокеров) для определения размеров (процентных долей и / или абсолютных сумм) и условий участия каждого из участников синдиката в размещении выпуска ценных бумаг; для согласованного, в интересах эмитента осуществления прав и обязанностей, вытекающих из участия в синдикате. Создается на время подготовки и размещения выпуска акций.

Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом. Это временное объединение инвестиционных банков (брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков) для выполнения одной задачи, принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска. Обычно он создается на срок от одного-трех до шести-восьми месяцев, при этом его члены, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

Члены эмиссионного синдиката, их статус и функции

Член синдиката, созданного для размещения акций, – андеррайтер или иной профучастник (брокер), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и / или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.

В состав членов синдиката входят:

• ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);
• со-ведущие андеррайтеры (со-менеджеры синдиката);
• со-андеррайтеры;
• брокеры.

Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) организует взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. В его обязанности (относительно других членов синдиката) входит деятельность по совершению гражданско–правовых сделок по размещению ценных бумаг профучастником от имени и за счет эмитента либо от своего имени и за счет эмитента.

Ведущий андеррайтер принимает на себя более объемные, в сравнении с другими членами синдиката, обязательства по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.

Соответствует известному в международной практике статусу ведущего книги заявок (бук-раннера), управляющего андеррайтера синдиката.

Со-ведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката) выполняет переданную ему ведущим андеррайтером значимую часть функций по взаимодействию эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Принимает на себя значимую, но меньшую в сравнении с ведущим андеррайтером (однако большую в сравнении с рядовыми андеррайтерами) часть обязательств по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.

Со-андеррайтер – член синдиката, не являющийся ведущим андеррайтером (менеджером синдиката) и со-ведущим андеррайтером (со-менеджером синдиката).

Брокер принимает на себя обязанности по размещению ценных бумаг на базе лучших усилий от имени и за счет инвестора или от своего имени и за счет инвестора.

Варианты совмещения статусов участниками размещения ценных бумаг

Организатор и со-организатор выпуска акций и эмиссионный синдикат

	Ведущий андеррайтер	Со-ведущий андеррайтер	Со-андеррайтер – член эмиссионного синдиката	Брокер – член эмиссионного синдиката	Организатор выпуска	Со-организатор выпуска
Ведущий андеррайтер		нет	нет	нет	да	нет
Со-ведущий андеррайтер	нет		нет	нет	да	да
Со-андеррайтер – член эмиссионного синдиката	нет	нет		нет	да	да
Брокер – член эмиссионного синдиката	нет	нет	нет		да	да
Организатор выпуска	да	да	да	да		нет
Со-организатор выпуска	нет	да	да	да	нет

Организатор и со-организатор выпуска акций, если они выступают только в этом качестве, не являются членами эмиссионного синдиката.

Участники размещения ценных бумаг – члены эмиссионного синдиката могут совмещать следующие статусы – см. таблиц.

Примечание: Члены синдиката – андеррайтеры (ведущий андеррайтер, со-ведущий андеррайтер, со-андеррайтер) действуют либо от имени эмитента и за его счет, либо от своего имени и за счет эмитента, либо от своего имени и за свой счет.

Члены эмиссионного синдиката – брокеры действуют либо от имени инвестора и за его счет, либо от своего имени и за счет инвестора

Взаимодействие организатора/ведущего андеррайтера с финансовым консультантом

При проектировании IPO нет роли важнее организатора/ведущего андеррайтера. облигационного займа. Он принимает на себя весь поток необходимых согласований и договоренностей, избирает единственный путь среди вариантов и проектов, связывает в единый механизм всех участников проекта IPO. Функционирование данного «механизма» в значительной степени зависит от организатора/ведущего андеррайтера.

Инвестиционный банк, будучи профучастником рынка ценных бумаг и имея необходимые лицензии ФСФР, может выполнять сразу три функции по работе с проектом IPO – организатора, ведущего андеррайтера и платежного агента. Такое сочетание оптимально с точки зрения эффективности взаимодействия с другими участниками рынка.

Тогда как финансовый консультант разрабатывает проспект акций и решение о выпуске, организатор/ведущий андеррайтер сосредотачивает внимание на работе с потенциальными андеррайтерами займа и инфраструктурными организациями – биржами, расчетными депозитариями.

При этом предполагается, что и организатор/ведущий андеррайтер, и финансовый консультант работают в тесном контакте с эмитентом, согласуя с ним все принимаемые решения.

На счет очередности выбора эмитентом организатора или финансового консультанта существуют различные мнения. Есть практика, когда по предложению выбранного финансового консультанта назначается организатор/ведущий андеррайтер. Многочисленны и обратные случаи. Самое главное – полное взаимопонимание между всеми тремя.

Подчеркнем важную особенность – финансовый консультант работает в плоскости экономико-юридических вопросов, организатор/ведущий андеррайтер – технологических и финансовых. Деятельность финансового консультанта направлена на решение «вопросов теории», деятельность организатора/ведущего андеррайтера – «практике работы с займом».

Структура эмиссионных синдикатов и ценообразование

Схема 1
Структура эмиссионного синдиката

На западных рынках в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, включающие до 200 - 250 членов - инвестиционных банков.

Структура эмиссионного синдиката (основа – международная практика фондового рынка) приведена на схеме 1.

Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе жестких фиксированных обязательств).

Члены группы продажи работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер обычно выполняет следующие основные функции:

• формирование состава и координация работы синдиката;
• подготовка андеррайтингового договора (между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
• приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
• представительство синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
• стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов ценных бумаг по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше, чтобы в указанный период нельзя было эти же бумаги купить дешевле на вторичном рынке);

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует шести - семи компаниям - со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Менеджерами и со-менеджерами обычно выступают крупные инвестиционные банки, действующие в национальном масштабе, а рядовыми членами синдиката - средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Варианты организации эмиссионных синдикатов. Российская практика

В зависимости от целей эмитента, выбранной модели и объема первичного размещения, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть:

• двухуровневым (схема 2),
• трехуровневым (схема 3),
• четырехуровневым (схема 4).

Чем больше уровней в синдикате, тем более значительный объем выпуска акций он способен принять на себя, тем, соответственно, выше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии.

Распределение функций при размещении акций на первичном рынке.

Схема 2[1]
Двухуровневый эмиссионный синдикат*

Схема 3
Трехуровневый эмиссионный синдикат*

Схема 4
Четырехуровневый эмиссионный синдикат*

При размещении акций через эмиссионный синдикат ведущий андеррайтер выступает в интересах и по поручению эмитента в качестве продавца ценных бумаг, а также может покупать размещаемые акции за собственный счет или в интересах и за счет инвесторов.

Другие андеррайтеры – члены синдиката выступают исключительно покупателями акций за собственный счет либо в интересах и за счет инвесторов.

Модификации схем организации эмиссионных синдикатов.

В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката (цели эмитента, выбранная модель IPO, его объем, операционная и финансовая способность инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу), могут существовать следующие варианты:

• эмиссионный синдикат может вообще не создаваться. Все обязательства, связанные с организацией выпуска акций и андеррайтингом, осуществляются единственным инвестиционным банком, либо этим банком вместе с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу;
• отсутствуют организатор и со-организаторы (либо только со-организаторы). Все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Ценовой механизм

Структура цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг складывается из вознаграждений за:

• андеррайтинг ценных бумаг (вознаграждение по договору комиссии или поручения, либо агентскому договору),
• оказание услуг по организации выпуска ценных бумаг;
• оказание услуг финансового консультанта.

Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг между его участниками, в том числе внутри синдиката, распределяется по договоренности между сторонами в соответствии с величиной принимаемого на себя риска и объемами обязательств сторон в отношении подготовки и размещения выпуска ценных бумаг.

Способ установления цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг, как и отдельные его части, может устанавливаться в абсолютной сумме в денежном выражении, процентной доле выпуска ценных бумаг (от объема выпуска в денежном выражении по номинальным или фактически ценам), либо в комбинированной форме (в процентной доле выпуска, но не ниже определенной абсолютной суммы) или иным способом.

[1] Члены эмиссионного синдиката – андеррайтеры (ведущий андеррайтер, со-ведущий андеррайтер, со-андеррайтер) действуют либо от имени эмитента и за его счет, либо от своего имени и за счет эмитента, либо от своего имени и за свой счет.

Члены эмиссионного синдиката – брокеры действуют либо от имени инвестора и за его счет, либо от своего имени и за счет инвестора